環(huán)保行業(yè)：碳中和里的重要角色

大氣網(wǎng)訊:提到環(huán)保，就不能不提一下“十四五”規(guī)劃，十四五規(guī)劃中，有多項與環(huán)保相關(guān)的，帶有數(shù)據(jù)的約束性指標：

1）大氣污染物減排。實施8.5 億噸水泥熟料/4.6 億噸焦化產(chǎn)能和 4000臺有色爐窯清潔改造，完成 5.3 億噸鋼鐵產(chǎn)能超低排放改造；

2）水污染防治。推進363 個縣城城市建成區(qū) 1500 段黑臭水體整治。

3）土壤污染防治。100 個土壤污染較重縣推進農(nóng)用地安全利用示范，實施100 個土壤污染源頭管控項目。

4）城鎮(zhèn)污水垃圾處置。a.新增污水處理能力 2000 萬立方米/日。b.城市生活垃圾日清運量超 300 噸地區(qū)實現(xiàn)原生垃圾零填埋。據(jù)統(tǒng)計年鑒，2019 年 679 個城市生活垃圾清運總量達 2.4 億噸，其中生活垃圾日清運量大于 300 噸的城市數(shù)量達 405 個，數(shù)量占比 60%，清量規(guī)模占比 93%。

5）醫(yī)廢危廢處置及固廢利用。建設(shè)國家和 6 個區(qū)域性危廢防控技術(shù)中心，20 個區(qū)域性特殊危廢處置中心，100 個大宗固廢綜合利用示范。

6）資源節(jié)約利用。開展近零能耗建筑、近零碳排放、碳捕集利用與封存等重大項目，60 個大中城市廢物循環(huán)利用體系建設(shè)。

除“十四五”規(guī)劃外，近期還有一些環(huán)保領(lǐng)域的政策發(fā)布，例如5月13日，《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布，相比以往，更加注重垃圾分類和處理設(shè)施的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，目標垃圾焚燒比例由 2020 年的 45%大幅提升至2025 年的 65%，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力由 2020 年的 58 萬噸/日提升至 2025 年 80 萬噸/日左右，46 個重點城市及其他重點地區(qū)生活垃圾分類和處理能力進一步提升。

5月10日，財政部官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于下達 2021 年可再生能源電價附加補助資金預(yù)算的通知，文件明確2020 年采取“以收定支”原則確定的生物質(zhì)項目補貼將優(yōu)先足額撥付，2020 年起并網(wǎng)的項目，原則上應(yīng)在并網(wǎng)后一年內(nèi)完成補貼清單審核，補貼兌付節(jié)奏加快，確定性、時效性增強，垃圾焚燒板塊中長期預(yù)期向好。對該政策，有研究報告認為：隨著垃圾處理收費制度完善到位，對運營能力弱、順價能力不強的小型垃圾焚燒企業(yè)有較大沖擊，行業(yè)分化趨于明顯，優(yōu)質(zhì)龍頭強者恒強。

但如果看看環(huán)保板塊的走勢，會發(fā)現(xiàn)和火熱的政策比起來，頗有“冰火兩重天”的感覺：

圖片來源：《上海證券研報：業(yè)績回暖，關(guān)注碳中和背景下行業(yè)估值提升》

是什么原因，制約了環(huán)保板塊的表現(xiàn)？這個問題是投資環(huán)保板塊前必須要搞清楚的問題。

可能部分投資者對2016、2017年時環(huán)保板塊的行情還有印象，當時環(huán)保股因PPP模式而火，但2018年，在收緊杠桿后，環(huán)保行業(yè)高負債率的問題開始暴露，部分企業(yè)融不到資，導(dǎo)致資金鏈斷裂：

經(jīng)過2018年的風(fēng)波后，市場看到了環(huán)保行業(yè)的軟肋和缺點，配置比例降低，轉(zhuǎn)而追捧其他的方向。

但是，上面制約環(huán)保行業(yè)的這些因素，可能正在悄然改善。

從數(shù)據(jù)上看，2020年的專項債，環(huán)境保護的占比是眾多子項目里增幅最大的領(lǐng)域之一，證明政府依然比較重視。

圖片來源：國盛證券研報《底部反轉(zhuǎn)，聚焦高壁壘》

除了專項債以外，還有一些政策是從收入端改善環(huán)保行業(yè)的盈利。比如垃圾處理費，新出臺的《關(guān)于土地閑置費城鎮(zhèn)垃圾處理費劃轉(zhuǎn)有關(guān)征管事項的公告》明確了垃圾處理費按行政事業(yè)性收費管理。征管職責(zé)劃入稅務(wù)部門后，“通過涉稅渠道及時追繳”有望提高各地垃圾收費的規(guī)范性，同時保障收繳率，尤其是對于非居民端垃圾處理費的征收。這一公告的出臺也為后續(xù)垃圾處理費征收中“污染者付費”機制的推廣打下基礎(chǔ)，在收費機制的改進下，項目盈利邊界有望進一步改善。

圖片來源：《上海證券研報：業(yè)績回暖，關(guān)注碳中和背景下行業(yè)估值提升》

除了以上政策外，對于壓制環(huán)保行業(yè)最大的因素：融資方面的問題，管理層積極探索各種渠道引導(dǎo)社會資金投資生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域。

2018 年 4 月，國家發(fā)展改革委聯(lián)合國務(wù)院國資委印發(fā)三峽集團新的戰(zhàn)略發(fā)展定位文件，明確三峽集團在長江經(jīng)濟帶發(fā)展中發(fā)揮基礎(chǔ)保障作用、在共抓長江大保護中發(fā)揮骨干主力作用。

據(jù)財政部官網(wǎng)，總規(guī)模 885 億元的國家綠色發(fā)展基金于2020年7月15日正式揭牌成立。該基金由財政部、生態(tài)環(huán)境部和上海市人民政府三方共同發(fā)起設(shè)立，中央財政出資 100 億元，出資方還包 括長江經(jīng)濟帶沿線 11 省市、部分金融機構(gòu)和相關(guān)行業(yè)企業(yè)。從投向來看，基金投資重點是環(huán)境保護和污染治理、生態(tài)修復(fù)和國土空間綠化、能源資源節(jié)約利用、綠色交通、清潔能源等領(lǐng)域?；鸺戎苯油断蛏鷳B(tài)環(huán)保相關(guān)項目，為污染防治提 供融資支持，緩解政府和企業(yè)資金投入壓力，也有望通過金融手段扶持綠色產(chǎn)業(yè) 發(fā)展，助力相關(guān)技術(shù)的研發(fā)、轉(zhuǎn)化和推廣，以期更好服務(wù)于環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)環(huán)境、經(jīng)濟和社會效益多贏的局面。

長江生態(tài)環(huán)保集團有限公司是中國長江三峽集團有限公司（中央企業(yè)）全資子公司，是中國三峽集團開展長江大保護工作的核心實體公司，于2018年12月13日在湖北武漢注冊成立，注冊資金300億元。公司以城鎮(zhèn)污水處理為切入點，開展長江大保護工作，業(yè)務(wù)范圍廣泛，依托長江經(jīng)濟帶建設(shè)，負責(zé)與生態(tài)、環(huán)保、節(jié)能、清潔能源相關(guān)的規(guī)劃、設(shè)計、投資、建設(shè)、運營、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品和服務(wù)等，依法經(jīng)營相應(yīng)的國有資產(chǎn)。

從公開數(shù)據(jù)顯示，目前三峽系已經(jīng)入股了部分上市公司。

除了綠色發(fā)展基金以外，還有一些被大家忽略了的重要政策，比如REITs。

2021 年 5 月 14 日，上交所、深交所共審核通過基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項目 9單，項目涵蓋污水處理、生物質(zhì)能源（生活垃圾焚燒、餐廚項目）、收費公路、產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流五大類主流基礎(chǔ)設(shè)施項目類型。

什么是REITs呢？REITs是一種通過發(fā)行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進行廣義的房地產(chǎn)投資、經(jīng)營和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。海外成熟市場的REITs持有的物業(yè)類型既有傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，也有基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。簡單地說，本來一個房子是出租的，每年租金回報率X%，REITs就是把這個房子的所有權(quán)或者經(jīng)營權(quán)賣掉了，拿回一筆錢，然后買方以后就能每年獲取租金收入。如果一直持有這個房子，可能可以收50年租，但對于高負債的房主來說，如果有更好的投資項目，或者不想負擔(dān)那么高債務(wù)的話，一次性十幾年的租金也不錯。雙方可以說是各取所需。

公開資料顯示，發(fā)改委證監(jiān)會對于REITs 試點項目提出“三個聚焦”：

1）聚焦重點區(qū)域：優(yōu)先支持國家重點戰(zhàn)略區(qū)域，支持位于國務(wù)院批準設(shè)立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目；

2）聚焦重點行業(yè)：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開展試點，包括

a）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目、

b）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目等 7 個方向；

3）聚焦優(yōu)質(zhì)項目：項目權(quán)屬清晰，具備成熟經(jīng)營模式和市場化運營能力，現(xiàn)金流保持穩(wěn)定投資回報良好。

從以上要求，我們發(fā)現(xiàn)：對于“三個聚焦”的要求，環(huán)保優(yōu)質(zhì)運營項目完美契合。環(huán)保行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)在重點區(qū)域沉淀了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時涵蓋政策聚焦 7 個重點方向中的 2 個方向。行業(yè)內(nèi)供水、污水、固廢處置等市政公用資產(chǎn)多年穩(wěn)定運營，具備成熟商業(yè)模式現(xiàn)金流穩(wěn)定，并且已培育出優(yōu)秀的市場化運營能力。環(huán)保在首批 9 個項目中占據(jù) 2 個席位，分別為城鎮(zhèn)污水處理（深圳福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠和合肥十五里河污水處理廠，原始權(quán)益人首創(chuàng)股份）和生物質(zhì)能源（北京首鋼生活垃圾焚燒項目、餐廚項目和殘渣暫存廠，原始權(quán)益人首鋼環(huán)境）。

我們認為，環(huán)保企業(yè)過去拓展市場依賴重資產(chǎn)、高杠桿模式。發(fā)行 REITs是環(huán)保企業(yè)變現(xiàn)的又一個選項，如果可以成功發(fā)行REITs，則環(huán)保企業(yè)可通過資產(chǎn)出表降低杠桿，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，輕資產(chǎn)模式打開發(fā)展天花板。技術(shù)和運營能力領(lǐng)先的企業(yè)更加關(guān)注核心業(yè)務(wù)，項目為專業(yè)服務(wù)付費。不過，目前REITs對區(qū)位有較高要求，各地的環(huán)保企業(yè)能否把項目變現(xiàn)，未來政策會否放松還有待觀察。

有意思的是，根據(jù)第一批REITs的詢價結(jié)果，目前REITs對污水處理、生物質(zhì)發(fā)電等資產(chǎn)的估值比二級市場高多了。REITs會否帶來環(huán)保運營資產(chǎn)的價值重估呢？這也是東東在關(guān)注的問題。

除了REITs外，第二個和環(huán)保行業(yè)有關(guān)的大政策，是碳排放權(quán)交易市場。

很多人不知道，其實環(huán)保行業(yè)是碳中和中的重要角色。比如如果把垃圾直接填埋，會產(chǎn)生甲烷，這個可是厲害的溫室氣體，所以如果推進垃圾焚燒，既可以減少土壤污染，又可以減少甲烷的排放，還可以替代一部分煤電，實現(xiàn)碳減排。

圖片來源：首創(chuàng)證券研報：《垃圾焚燒發(fā)電持續(xù)高景氣》

碳排放權(quán)交易的概念源于 1968 年，美國經(jīng)濟學(xué)家戴爾斯首先提出的“排放權(quán)交易”概念，即建立合法的污染物排放的權(quán)利，將其通過排放許可證的形式表現(xiàn)出來，令環(huán)境資源可以像商品一樣買賣。

碳交易的基礎(chǔ)是確定一個碳的排放總量，即核算，然后確定一些額度，把這些額度分配給各個重點的排放企業(yè)或者排放單位，即配額。各個單位之間、各個行業(yè)之間減排成本差距越大，交易的積極性就越高。

CCER，全稱國家核證自愿減排量，是經(jīng)國家發(fā)改委備案并在國家注冊登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體自愿減排量，主要產(chǎn)自風(fēng)電、光伏、沼氣發(fā)電、水電、秸稈發(fā)電項目。要求項目所帶來的減排量相對于基準線是額外產(chǎn)生的，且有適用的方法學(xué)。單位為“噸二氧化碳當量”。

我國 2011 年開始在 7 個省市開展了地方碳交易試點，包括北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳，后增加了福建試點。截止 2020 年末，我國 8 個區(qū)域碳市場配額現(xiàn)貨累計成交量為 4.55 億噸，金額超過 104 億元。

前全國碳市場交易系統(tǒng)已基本建設(shè)完成，相關(guān)規(guī)則制度也已完備，由于碳減排是一個逐步實施的過程，所以在初期，碳排放權(quán)的交易預(yù)計不會對相關(guān)公司產(chǎn)生較大的業(yè)績貢獻，根據(jù)機構(gòu)測算，當CCER 交易價格為 80 元/噸 CO2 時，對某垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)售電收入可增加 0.05 元/kwh，收入增厚可達 7.7%。

綜上，環(huán)保板塊的風(fēng)險和缺點已經(jīng)暴露得比較多，但是在很多方面，如融資、收入等方面都有很多改善的因素在發(fā)酵。我們無法預(yù)測它什么時候會有行情，但從投資的角度，它有持續(xù)跟蹤的價值。

細分領(lǐng)域分析

垃圾焚燒行業(yè)分析

國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》有關(guān)事項的補充通知，明確生物質(zhì)發(fā)電項目（包括農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項目）全生命周期合理利用小時數(shù)滿 82500 小時，將不再享受國家補貼。

針對補貼退坡，有研報認為碳排放權(quán)交易可沖減部分國補退坡，其次，垃圾處理費調(diào)價機制有望啟動，若國補退坡部分順價至 C 端，對應(yīng)人均垃圾處理費上升幅度為3.99/7.99/11.98 元/年，最多僅占居民可支配收入的 0.03%，支付難度小。

新能源環(huán)衛(wèi)裝備

目前公共領(lǐng)域車輛存量新能源替代率：公交（46.8%）、出租（5.5%）、環(huán)衛(wèi)（2.4%）、物流（2%），遠低于政策規(guī)劃目標。新能源替代減排效果好。環(huán)衛(wèi)服務(wù)有公益屬性，環(huán)衛(wèi)作業(yè)特點完美契合電動車運營習(xí)慣，新能源替代政策推動強而有力。

1）政策端：環(huán)衛(wèi)新能源有望成為政府實現(xiàn)碳排放“3060”目標重要抓手，碳中和政策推動疊加中央生態(tài)環(huán)保督察，環(huán)衛(wèi)新能源替代邏輯加強；

2）經(jīng)濟性：環(huán)衛(wèi)新能源 7 年平價具備經(jīng)濟性，2025 年迎經(jīng)濟性拐點實現(xiàn) 4 年平價，對比較公交 3 年平價（滲透率 82%）已經(jīng)接近，有望快速放量。機構(gòu)研報預(yù)計十年市場分兩階段釋放，2030 年滲透率達 80%：

碳減排政策加碼&內(nèi)生經(jīng)濟性提升驅(qū)動力增強，新能源滲透率 2020 年 3.31%提升至 2025 年 15%，2025 年新能源環(huán)衛(wèi)車銷量 2.74 萬輛，是 2020 年銷量的 7 倍，2020-2025銷量 CAGR 為 48%。25 年新能源環(huán)衛(wèi)市場空間139 億，2020-2025年 CAGR 為 41%。

滲透率提升主要來自政策推動，政府為主要采購方，關(guān)注擁有渠道優(yōu)勢的傳統(tǒng)上裝龍頭；快速爆發(fā)期（2025-2030 年）：經(jīng)濟性優(yōu)勢拐點替代內(nèi)生驅(qū)動強，企業(yè)為主要采購方，關(guān)注擁有制造與服務(wù)優(yōu)勢的環(huán)衛(wèi)裝備龍頭。