環(huán)保公募 REITs 落地 催化優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)重估

全康環(huán)保:2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陸續(xù)受理首批公募 REITs 產(chǎn)品，5 月 14 日首批 9 只產(chǎn)品通過交易所審核，5 月 17 日獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)，5 月24 日公開詢價(jià)，5 月 31 日開始認(rèn)購(gòu)，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行落地。其中，包括環(huán)保領(lǐng)域的垃圾焚燒項(xiàng)目（中航首鋼生物質(zhì) REIT）以及污水處理項(xiàng)目（富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT）。

中航首鋼生物質(zhì) REIT：基礎(chǔ)資產(chǎn)包括生物質(zhì)能源項(xiàng)目（產(chǎn)能 3000 噸/日）以及配套的餐廚項(xiàng)目（產(chǎn)能 100 噸/日）和殘?jiān)鼤捍鎴?chǎng)項(xiàng)目（產(chǎn)能 700 噸/日的殘?jiān)盥窦?35 噸/日的滲瀝液處理）。認(rèn)購(gòu)價(jià)格為 13.38 元/份，合計(jì)募資 13.38億元。項(xiàng)目估值 12.49 億元，預(yù)計(jì) 2021 年 6-12 月、2022 年項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元，EBITDA 分別為 0.51 億元、1.14 億元（2022 年的EV/EBITDA 約為 11X），2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、1.02億元，假設(shè) 100%分配，則 2021-2022 年對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。

富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT：基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是深圳首創(chuàng)項(xiàng)目和合肥首創(chuàng)項(xiàng)目，具體包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目（合計(jì)產(chǎn)能 37.5萬噸/日）及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目（合計(jì)產(chǎn)能 30 萬噸/日）。認(rèn)購(gòu)價(jià)格為 3.7 元/份，合計(jì)募資 18.5 億元。深圳項(xiàng)目提標(biāo)改造后處理費(fèi)大幅上調(diào)，產(chǎn)能利用率高，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值 8.17 億元。合肥項(xiàng)目四期仍在產(chǎn)能爬坡階段，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值 9.29 億元。預(yù)計(jì)深圳項(xiàng)目及合肥項(xiàng)目 2021-2022 年合計(jì)對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元，凈利潤(rùn)分別為 0.53 億元和 0.57 億元，可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元，假設(shè) 100%分配，2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。2021-2022 年的 EV/EBITDA 預(yù)計(jì)分別為9.78X、9.48X。此外非資產(chǎn)組的凈負(fù)債為 9.2 億元，因此 2021-2022 年對(duì)應(yīng)資產(chǎn)組市場(chǎng)價(jià)值扣除凈負(fù)債后的 PE 估值分別為 15.7X、14.4X。

盤活存量資產(chǎn)改善流動(dòng)性，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類債資產(chǎn)價(jià)值凸顯。 公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產(chǎn)，聚焦項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。環(huán)保 PPP 項(xiàng)目目前已形成較大規(guī)模的存量資產(chǎn)，而 REITs 試點(diǎn)推廣后，可為企業(yè)提供新的融資模式，從而打通“投資建設(shè)-穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設(shè)”循環(huán)，盤活存量資產(chǎn)，改善流動(dòng)性。以本次試點(diǎn)項(xiàng)目為例：

1）首鋼項(xiàng)目原始權(quán)益人通過發(fā)行 REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項(xiàng)目，而項(xiàng)目建成后擬擴(kuò)募繼續(xù) REITs 化。2）首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個(gè)水務(wù)類項(xiàng)目投資。

對(duì)比試點(diǎn)項(xiàng)目，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類債資產(chǎn)目前估值偏低，有望迎來價(jià)值重估。REITs 發(fā)行的收益法估值下，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)可評(píng)估增值，例如：1）首鋼生物質(zhì)公司于評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為 11.15 億元，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值為 12.06 億元（評(píng)估增值 8.15%）；2）首創(chuàng)深圳項(xiàng)目的資產(chǎn)組賬面價(jià)值6.79 億元，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值 8.17 億元（評(píng)估增值 20.4%）。此外，與本次試點(diǎn)的 REITs 項(xiàng)目發(fā)行估值對(duì)比，洪城水業(yè)、瀚藍(lán)環(huán)境等優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)估值偏低，有望迎來價(jià)值重估。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，定價(jià)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，融資環(huán)境收緊。

報(bào)告正文

一、首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行落地，包含垃圾焚燒、污水處理項(xiàng)目

2020 年 4 月 30 日，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》、《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試

行）》（征求意見稿），正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的試點(diǎn)工作。2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陸續(xù)受理首批 10 只公募 REITs 產(chǎn)品，5 月 14 日首批受理公募 REITs 產(chǎn)品中的 9 只產(chǎn)品通過交易所審核，5 月 17 日首批 9 只產(chǎn)品獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)、準(zhǔn)予注冊(cè)，5 月 24 日公開詢價(jià)，5 月 31 日開始認(rèn)購(gòu)，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行落地，近期將陸續(xù)上市交易。

首批 9 只公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目中，包括環(huán)保領(lǐng)域的垃圾焚燒項(xiàng)目（中航首鋼生物質(zhì) REIT）以及污水處理項(xiàng)目（富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT）。此外，還有涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流等行業(yè)的多個(gè)項(xiàng)目。

二、中航首鋼生物質(zhì) REIT

中航首鋼生物質(zhì) REIT 是以垃圾焚燒等項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。具體包括生物質(zhì)能源項(xiàng)目（產(chǎn)能 3000 噸/日）以及配套的餐廚項(xiàng)目（產(chǎn)能 100 噸/日）和殘?jiān)鼤捍鎴?chǎng)項(xiàng)目（產(chǎn)能 700 噸/日的殘?jiān)盥窦?35 噸/ 日的滲瀝液處理）?；鸫胬m(xù)期內(nèi)封閉運(yùn)作，可上市交易，存續(xù)期為 21 年。

垃圾焚燒基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)規(guī)模 3000 噸/日，已實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。北京首鋼生物質(zhì)能源項(xiàng)目（垃圾焚燒）于 2013 年 12 月投入運(yùn)營(yíng)，設(shè)計(jì)日處理垃圾量為 3000 噸，是北京市規(guī)模最大的兩座垃圾焚燒發(fā)電廠之一。項(xiàng)目于 2016 年 8 月已納入可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（第六批），垃圾處理費(fèi)價(jià)格暫定為 173 元/噸（根據(jù)調(diào)價(jià)公式每 3 年可調(diào)整一次）。同時(shí)，《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》約定有“恢復(fù)約定經(jīng)濟(jì)地位”原則，若國(guó)補(bǔ)退坡后，北京市城市管理委員會(huì)應(yīng)對(duì)垃圾處理服務(wù)費(fèi)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

原始權(quán)益人通過發(fā)行 REITs 獲得新建項(xiàng)目資金，建成后擬進(jìn)行項(xiàng)目擴(kuò)募。目前后續(xù)擬擴(kuò)募項(xiàng)目主要包括北京首鋼新能源發(fā)電項(xiàng)目（生活垃圾二期），項(xiàng)目設(shè)計(jì)焚燒處理生活垃圾 3000 噸/日，同時(shí)配置 30 噸/日醫(yī)療廢物消毒處理線及餐廚項(xiàng)目設(shè)施改擴(kuò)建，總投資約 18.82 億元，其中自有資金出資 8.82 億元（來自本次發(fā)行的原始權(quán)益人的回收資金）。二期項(xiàng)目計(jì)劃于 2021 年底前獲得施工許可，計(jì)劃 2023年底建成投產(chǎn)。

項(xiàng)目估值 12.487 億元，2021-2022 年現(xiàn)金分紅比率分別為 8.52%、7.63%。北京首鋼生物質(zhì)能源科技有限公司于評(píng)估基準(zhǔn)日（2020 年 12 月 31 日）的總資產(chǎn)賬面價(jià)值為 12.59 億元，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為 11.15 億元；總資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值為 13.50億元，凈資產(chǎn)評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值為12.06億元（評(píng)估增值8.15%）。項(xiàng)目估值約為12.487億元（包括評(píng)估基準(zhǔn)日項(xiàng)目公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值 12.057 億元及期后事項(xiàng)影響評(píng)估值增加 0.43 億元）。根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，中航首鋼生物質(zhì) REIT 的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為 13.38 元/份，合計(jì)募資 13.38 億元。根據(jù)募集說明書披露，預(yù)計(jì) 2021 年 6-12 月、2022 年 項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元，EBITDA 分別為 5,134 萬元、1.14 億元（2022 年的 EV/EBITDA 約為 11X），2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、 1.02 億元，每次收益分配的比例要求應(yīng)不低于基金年度可供分配金額的 90%，假 設(shè) 100%分配，則 2021-2022 年對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。

三、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT

富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT 以污水處理項(xiàng)目組為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的整體構(gòu)架如下圖所示。其所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是深圳首創(chuàng)項(xiàng)目和合肥首創(chuàng)項(xiàng)目，具體包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目（合計(jì)產(chǎn)能 37.5 萬噸/日）及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目（合計(jì)產(chǎn)能 30 萬噸/日）?；鸫胬m(xù)期為26 年，存續(xù)期內(nèi)封閉運(yùn)作，可上市交易。

深圳項(xiàng)目提標(biāo)改造后處理費(fèi)大幅上調(diào)，產(chǎn)能利用率高，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值 8.17 億元。深圳項(xiàng)目包括一期 BOT 模式建設(shè)的福永、松崗、公明污水廠以及對(duì)一期成果的提標(biāo)改造，提標(biāo)改造后各廠的污水處理費(fèi)單價(jià)大幅上調(diào)，其中，福永的污水處理費(fèi)含稅單價(jià)從 0.779 元/噸提升至 1.3713 元/噸（+76%），松崗的污水處理費(fèi)含稅單價(jià)從 0.791 元/噸提升至 1.3267 元/噸（+68%），公明的污水處理費(fèi)含稅單價(jià)從 0.962元/噸提升至 1.5068 元/噸（+57%）。同時(shí)，《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》中設(shè)置了“基本污水處理量”條款（即保底水量），第1-4個(gè)運(yùn)營(yíng)周年基本處理量分別為設(shè)計(jì)規(guī)模的70%、 75%、80%、85%，第 5 個(gè)運(yùn)營(yíng)周年至特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束的基本處理量為設(shè)計(jì)規(guī)模的95%。按深圳項(xiàng)目 2020 年的污水處理量計(jì)算，其產(chǎn)能利用率均在 100%以上。根 據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，福永、公明、松崗水廠的資產(chǎn)組賬面價(jià)值分別為 2.17 億元、 2.31 億元、2.30 億元，而資產(chǎn)組的市場(chǎng)價(jià)值則分別為 2.55 億元、2.64 億元、2.98億元。深圳項(xiàng)目資產(chǎn)組市場(chǎng)價(jià)值合計(jì) 8.17 億元，評(píng)估增值 1.38 億元。

合肥項(xiàng)目四期仍在產(chǎn)能爬坡階段，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值 9.29 億元。合肥項(xiàng)目為合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目，采用 TOT+BOT 模式（一至三期為 TOT 模式承接存量水廠項(xiàng)目，四期為 BOT 模式的新建項(xiàng)目）。項(xiàng)目共分為四期，設(shè)計(jì)規(guī)模分別為 5 萬噸/日、5 萬噸/日、10 萬噸/日、10 萬噸/日，污水處理費(fèi)單價(jià)為 1.26 元/噸。

2020 年 1-7 月在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目為 1-3 期，產(chǎn)能利用率為 94%，四期于 2020 年 7 月末轉(zhuǎn) 商運(yùn)后，2020 年 8-12 月的當(dāng)期產(chǎn)能利用率降至 72%，2020 年全年平均產(chǎn)能利用率為 83%?！段鬯幚矸?wù)協(xié)議》中同樣設(shè)置了“基本水量”條款，第 1-2 年基本水量分別為 16 萬方、17 萬方，第 3 年至特許經(jīng)營(yíng)結(jié)束每年 18 萬方（占 1-4 期總規(guī)模的 60%）。根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，合肥項(xiàng)目的資產(chǎn)組賬面價(jià)值為 10.10 億元，評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值為 9.29 億元，評(píng)估減值 8070 萬元。

根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT 的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為 3.7 元/份，合計(jì)募資 18.5 億元。根據(jù)募集說明書披露的測(cè)算，預(yù)計(jì)深圳項(xiàng)目及合肥項(xiàng)目 2021-2022 年合計(jì)對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元，凈利潤(rùn)分別為 5262.54 萬元和 5721.93 萬元，可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元。由于每次收益分配的比例要求應(yīng)不低于基金年度可供分配金額的 90%，假設(shè) 100%分配，2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。

估值方面，深圳項(xiàng)目及合肥項(xiàng)目資產(chǎn)組評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值合計(jì)為 17.46 億元，因此2021-2022 年的 EV/EBITDA 預(yù)計(jì)分別為 9.78X、9.48X。此外非資產(chǎn)組的凈負(fù)債為9.2 億元，因此 2021-2022 年對(duì)應(yīng)資產(chǎn)組市場(chǎng)價(jià)值扣除凈負(fù)債后的 PE 估值分別為15.7X、14.4X。

四、盤活存量資產(chǎn)改善流動(dòng)性，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類債資產(chǎn)價(jià)值凸顯

公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產(chǎn)，聚焦項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。環(huán)保 PPP 項(xiàng)目目前已形成較大規(guī)模的存量資產(chǎn)，而 REITs 試點(diǎn)推廣后，可為企業(yè)提供新的融資模式，從而打通“投資建設(shè)-穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設(shè)”循環(huán)，盤活存量資產(chǎn)，改善流動(dòng)性。以本次試點(diǎn)項(xiàng)目為例：1）首鋼項(xiàng)目原始權(quán)益人通過發(fā)行REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項(xiàng)目，而項(xiàng)目建成后擬擴(kuò)募繼續(xù) REITs 化。2）首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個(gè)水務(wù)類項(xiàng)目投資。

對(duì)比試點(diǎn)項(xiàng)目，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類債資產(chǎn)目前估值偏低，有望迎來價(jià)值重估。REITs 發(fā) 行的收益法估值下，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)可評(píng)估增值，例如：1）首鋼生物質(zhì)公司于評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為 11.15 億元，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值為 12.06 億元（評(píng)估增值8.15%）；2）首創(chuàng)深圳項(xiàng)目的資產(chǎn)組賬面價(jià)值 6.79 億元，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值 8.17 億元（評(píng)估增值 20.4%）。此外，與本次試點(diǎn)的 REITs 項(xiàng)目發(fā)行估值對(duì)比。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：在建項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)度可能低于預(yù)期導(dǎo)致投產(chǎn)時(shí)間延后，籌建項(xiàng)目可能因選址、環(huán)評(píng)等因素導(dǎo)致進(jìn)度緩慢；

（2）定價(jià)政策變化風(fēng)險(xiǎn)：若國(guó)家有關(guān)垃圾焚燒補(bǔ)貼電價(jià)政策發(fā)生變化，可能會(huì)影響發(fā)電收入； （3）融資環(huán)境收緊：若融資環(huán)境收緊可能導(dǎo)致融資難度加大、融資成本提高。